作者 | 鄭嘉意
來源 | 信風(fēng)TradeWind
年底銀行加速剝離不良資產(chǎn)，大批低價債權(quán)包頻頻涌現(xiàn)在公開平臺。
今年前三季度，銀登中心批量對公業(yè)務(wù)成交量規(guī)模同比增長9倍、單戶對公業(yè)務(wù)規(guī)模增長2倍；第三季度8成批量業(yè)務(wù)處置折扣率低于30%、5成單戶業(yè)務(wù)折扣率低于50%。
量大價低的趨勢下，有關(guān)“對公不良資產(chǎn)是不是藍(lán)海”的爭論，在市場間發(fā)酵。
公眾眼里，對公不良資產(chǎn)處置是一個稍顯神秘的細(xì)分領(lǐng)域。
產(chǎn)業(yè)鏈上游，銀行等金融機(jī)構(gòu)將不良貸款以資產(chǎn)包形式折價轉(zhuǎn)讓給“一級批發(fā)商”AMC，剝離不良資產(chǎn)；
中游，AMC通過收購處置、債務(wù)重組、債轉(zhuǎn)股、委托經(jīng)營進(jìn)行不良處置，其中就有不少以債權(quán)為主的資產(chǎn)包，流入民間“二級批發(fā)商”手中。
信風(fēng)自多名從業(yè)者處了解到，2015-2016年的利潤高峰階段，“二級批發(fā)商”們僅依靠買進(jìn)、拆分債權(quán)包，就可獲得40-50%的穩(wěn)定利潤。
隨著后續(xù)的地產(chǎn)行業(yè)下挫，以不動產(chǎn)為主的債權(quán)抵押物價值持續(xù)縮水，不良資產(chǎn)業(yè)態(tài)中純粹的“掮客”角色也在行業(yè)震蕩中逐漸消亡。
來自特殊資產(chǎn)投資公司的汪弘（化名），從事不良資產(chǎn)處置行業(yè)已經(jīng)超過十年。
“2022年后，純粹的‘中間商’業(yè)務(wù)基本不存在了。”汪弘表示，“開始我們是隨便買債權(quán)包、后來是挑著買，現(xiàn)在必須把抵押物變?yōu)閷崢I(yè)，做運營、改造，才能有商業(yè)價值。”
汪弘表示，“民間投資者眼里的‘不良藍(lán)海’更多反應(yīng)出傳統(tǒng)行業(yè)的困頓，不良這個賽道雖然還有挖掘空間、但賺錢難度一定在提升。”
01
昔日“搶到就賺40%”
汪弘自述，“二級批發(fā)商”的利潤主要源于產(chǎn)業(yè)上下游之間的需求落差——AMC公司有未消化的債權(quán)，下游資產(chǎn)公司需要購置以不動產(chǎn)為主的物權(quán)，民間投資者就在中間扮演著“批發(fā)商”的角色，結(jié)合小貸公司、律所將購入的債權(quán)包拆分轉(zhuǎn)化為一筆筆不同的物權(quán)。
因抵押資產(chǎn)以不動產(chǎn)為主，“二級批發(fā)商”們大多將資產(chǎn)價格上行、行業(yè)曝光度較小的2015-2016年，稱為不良資產(chǎn)生意的“黃金時代”。
這一時期的“珍貴”在于投資邏輯直白，毋需思考、只要“搶貨”。
“對公債權(quán)抵押物一般是工業(yè)廠房、土地、冷庫倉儲和大型生產(chǎn)線。”汪弘稱，“只要房價漲、抵押物價值就會增長，加上債權(quán)折扣、安全邊際很高。”
通常AMC出售的債權(quán)包折扣在3折左右，即便加上“二級批發(fā)商”的利潤與資金成本，最終向下游資產(chǎn)公司流通的不動產(chǎn)物權(quán)仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場價；下游公司買進(jìn)后，既可自持、也可向銀行貸款換取流動性。
旺盛需求下，“二級批發(fā)商”與下游買家間甚至誕生出“三級批發(fā)商”。
“不用擔(dān)心債權(quán)包出不去，只是把債權(quán)包拆分成單筆債權(quán)都有人買。”汪弘回憶稱，“每筆債權(quán)在手里停留不會超過一年，市場不缺下家。”
多位從業(yè)者向信風(fēng)表示，2015-2016年，債權(quán)包“低買高賣”收益率普遍在40-50%。
另一名從業(yè)者回憶稱，“那時候很多機(jī)構(gòu)根本不著急賣‘包’，資產(chǎn)價格漲幅比資金成本大多了，怎么都賺。”
2017年后，曾經(jīng)頗為隱秘的不良資產(chǎn)處理行業(yè)在互聯(lián)網(wǎng)信息的高速流通下，展露出“冰山一角”，來自地產(chǎn)、法律、金融等領(lǐng)域的從業(yè)者持續(xù)涌入。
恩瑞就是其中的一員。
這一年，來自地產(chǎn)行業(yè)的恩瑞決定創(chuàng)立以不良資產(chǎn)投資服務(wù)為主業(yè)的印山資產(chǎn)，后續(xù)業(yè)務(wù)范圍延伸至債權(quán)投資、法拍交易、融資配資、不良資產(chǎn)培訓(xùn)等。
據(jù)恩瑞回憶，自己入行之初還有青澀的“地產(chǎn)思維”，“最初的認(rèn)知就是‘低買高賣’，和房子一樣。后來行業(yè)變化了、積累了更多認(rèn)知，才有了之后的感受。”
新一批從業(yè)者涌入后，“老人”很快有了直觀感受。
“最直接的是需求多了、‘包’貴了。”汪弘表示，“我們也需要考慮‘性價比’、甄別債權(quán)包里的具體資產(chǎn)質(zhì)量。”
另一個沖擊，則來自疫情。
該階段資產(chǎn)價格雖仍處于上行周期，但封控下的庭審放緩仍在客觀上拉長了不良資產(chǎn)處理周期，也在無形中抬高了單筆債權(quán)處理的資金成本。
“做不良都會加杠桿。法院審理放慢、但利息還在跑，收益率自然會下降。”汪弘表示。
不過基于房地產(chǎn)價格的上行趨勢，即便“二級批發(fā)商”們頻頻遭受沖擊，利潤率仍普遍維持在30%以上。
02
“中間商”不好做
真正的轉(zhuǎn)折出現(xiàn)在2022年。
在此之后，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境呈現(xiàn)增速下行壓力，疊加中長期住房需求動能釋放減弱，房價持續(xù)下跌。與地產(chǎn)行業(yè)深度綁定的不良資產(chǎn)處置，陷入前所未有的困境。
一方面，下游公司開始主動向上游“溯源”。
地產(chǎn)下挫趨勢中，銀行對不動產(chǎn)的預(yù)期轉(zhuǎn)向保守，物權(quán)能夠置換的流動性大打折扣。
加之部分下游公司在經(jīng)濟(jì)下行趨勢下業(yè)績收縮、資金緊張，更傾向于在舊模式下主動向上游承擔(dān)“債權(quán)換物權(quán)”工作，避免“中間商賺差價”。
另一方面，上游資產(chǎn)的出手難度也在加大。
因加之不良資產(chǎn)的生成存在滯后，2022年的不良資產(chǎn)以2018-2019年加杠桿高位買入的地產(chǎn)居多、資產(chǎn)縮水嚴(yán)重，在地產(chǎn)下行周期中“雪上加霜”。
“上游始終是AMC。下游向上走，中游就得往下走。”汪弘表示，“純粹的中間商沒有生存空間了。”
每況愈下的經(jīng)營環(huán)境下，盤活不良資產(chǎn)的能力取代“信息差”，成了“二級批發(fā)商”的核心。
直至如今，伴隨著不良資產(chǎn)規(guī)模的大幅增長，行業(yè)里稀缺的早已不是貨源。
銀登中心數(shù)據(jù)顯示，2024年三季度，掛牌轉(zhuǎn)讓的不良貸款未償本息同比增長6成、項目數(shù)增長5成；進(jìn)入四季度后，平均每天約有3個不良貸款項目遭遇掛牌轉(zhuǎn)讓。
例如2024年，某銀行就曾經(jīng)在京東拍賣平臺“0元”轉(zhuǎn)讓千萬債權(quán)包，流拍后不久、該筆不良再度出現(xiàn)在北京產(chǎn)權(quán)交易所中。
“債權(quán)包在公開平臺基本不會有人拍。”恩瑞表示，“不良背后的彎彎繞繞很復(fù)雜，必須提前調(diào)研、甚至設(shè)計好處置方案，才可能有人接手。”
汪弘同樣表示，低廉的價格往往“自有其道理”，長期從業(yè)往往不會有“撿漏心態(tài)”。
“提前調(diào)研是必須的。”汪弘稱，“比如最基礎(chǔ)的，債權(quán)如果以應(yīng)收帳款為主、估值就是0元；產(chǎn)業(yè)需要管理成本、買進(jìn)可能有附加條件，不是價格夠低就該買。”
這一階段，在不良資產(chǎn)行業(yè)“摸爬滾打”多年的資產(chǎn)處理機(jī)構(gòu)們利潤呈現(xiàn)出較大分化——
少數(shù)頂尖從業(yè)者利潤率維持在40-50%、但專業(yè)要求明顯提升；腰部從業(yè)者利潤率較低、但能保持盈利；但亦有高桿桿“買錯包”的急功近利者，最終把家中資產(chǎn)虧成了不良資產(chǎn)。
既便是經(jīng)驗老到的從業(yè)者，也無法完美消化每一筆債權(quán)。
汪弘自述，當(dāng)下公司仍留存了1億元左右的資產(chǎn)，其中就包括當(dāng)?shù)匾患艺嫉?萬平的物流園區(qū)。
“沉淀資產(chǎn)規(guī)模在1億元以上。”汪弘表示，“債權(quán)生意不好做，可能需要把抵押物轉(zhuǎn)換成物業(yè)，做運營、改造、才能挖掘出商業(yè)價值。”
恩瑞坦言，確實有部分項目難以消化。“實在出不掉的，也只能砸在手上。”
03
轉(zhuǎn)型重整投資？
“我們正在逐步向投資人轉(zhuǎn)型。”汪弘表示。
當(dāng)“中間商”的價值所剩無幾，向下游延伸的轉(zhuǎn)型之路要走多遠(yuǎn)，成了新的話題。
從具體選擇看，最早的一批人，已決定轉(zhuǎn)型“走到產(chǎn)業(yè)里去”。
恩瑞表示，“沒有產(chǎn)業(yè)背景，一個孤立的不良資產(chǎn)已經(jīng)很難發(fā)揮出價值了。我們需要承擔(dān)部分投資者，運營者的角色，去介入、幫助資產(chǎn)發(fā)揮出本身的價值。”
更進(jìn)一步，汪弘分享所在的機(jī)構(gòu)正主動尋找切入具體實業(yè)的機(jī)會。“如果行業(yè)沒問題，只是企業(yè)有問題，我們可能考慮以資產(chǎn)處理為契機(jī)、進(jìn)入新行業(yè)。”
例如此前的一則案例中，汪弘團(tuán)隊就曾參與當(dāng)?shù)匾患茵B(yǎng)殖企業(yè)（下稱B公司）的破產(chǎn)重組。
“我們判斷前景的標(biāo)準(zhǔn)非常傳統(tǒng)——一看是不是剛需、二看與現(xiàn)有資源是否契合。”汪弘表示，“比如衣食住行一定是剛需，如果我們有好的資源或者運營思路可以加持，就可以進(jìn)入。”
據(jù)汪弘所述，其團(tuán)隊在買進(jìn)B公司債權(quán)包后，作為投資人參與了破產(chǎn)重組。
一是加杠桿融資成為投資人，二是梳理人員結(jié)構(gòu)、調(diào)整高管團(tuán)隊與經(jīng)營模式，三是在擴(kuò)大規(guī)模同時、將產(chǎn)業(yè)鏈向上下游延伸。
汪弘表示，“養(yǎng)殖有周期和季節(jié)性。飼料得低價買進(jìn)、產(chǎn)品要儲存，這就需要資金和冷庫倉儲。”
“流水線、產(chǎn)業(yè)鏈，包括穩(wěn)定的訂單、深加工能力都是必須的。”汪弘表示，“B公司多多少少具備一些，我們會在不足的地方提供幫助。”
據(jù)汪弘所述，這其中的關(guān)鍵一環(huán)，恰好是過往不良處置中遺留的冷庫倉儲。
“冷庫倉儲能提供核心中轉(zhuǎn)、帶動B公司在上下游的溢價能力。”汪弘表示，“我們再為產(chǎn)業(yè)鏈上的缺口提供類似資金，加上之前的團(tuán)隊優(yōu)化，養(yǎng)殖場就會重新煥發(fā)價值。”
汪弘表示，公司當(dāng)下的發(fā)展思路，更像是從并購重組角度出發(fā)、選擇低價的不良資產(chǎn)作為標(biāo)的。“不過隔行如隔山，做并購重組要學(xué)習(xí)的東西還非常多。”
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